【寒飞论债·专题精选】美国政策经济的八大看点--耶伦国会听证会深度解读（徐寒飞/谭卓） 2017-07-31 寒飞论债 佚名 |
摘要：总体来看，当前的通胀走势将对美联储的“加息路径”构成拖累，“缩表”对于市场已“了无新意”，不会产生冲击。值得注意的是，川普正在依据其个人偏好“重塑”美联储，未来美国货币政策决策话语权或将更多由信奉“自由市潮的人士掌握。 上周美联储主席耶伦就《货币政策报告》在国会参加半年一次的国会听证会(congressional testimony)。听证会分两场，耶伦于7月12~13日分别向众议院金融服务委员会(House Financial Services Committee)和参议院银行业委员会(Senate Banking Committee)做证词。 耶伦的发言再度证实了我们6月以来的判断：美联储大概率将于9月进行“缩表”，但年内是否再度加息很大程度上将取决于未来通胀的走势，目前看来“加息路径”将低于预期。众议院听证会上耶伦表态“偏鸽”，市嘲喜出望外”，当日道指创下收盘纪录新高，10Y美债下跌4bp至2.33%。次日参议院听证会后道指收盘再创新高，10Y美债反弹2bp。 耶伦与国会议员的问答反映了当前美国经济及货币政策决策的主要趋势和问题，是对美国当前经济的“全景扫描”。为此我们梳理了耶伦国会证词中的八大看点，供投资者参考。 1、“加息步伐”慢于预期。通胀“达标”将是联储再度“加息”的前提。听证会上多位议员对6月通胀不达预期美联储仍然“加息”提出了质疑。耶伦依然表示现在就判断通胀达不到联储目标“为时尚早”(premature)，近期数据疲软很可能受到诸如手机服务和处方药价格下降等“临时因素”的显著影响，此外预期就业市场紧张传导至物价还存在“时滞”。不过她也声明，未来联储将等待这些临时因素“消散”(drop out)后再行动。 耶伦的上述表态意味着：(1)美联储9月再度加息的可能性为0。最近的数据显示，美联储偏好的PCE价格指数及核心PCE价格指数5月仅在1.4%左右，6月CPI数据、薪资增长(平均时薪同比2.46%)和PMI物价指数(环比下降5个百分点)均不达预期。(2)通胀将是美联储未来行动的“先行指标”。市场不再需要在“看就业”还是“看通胀”之间摇摆。
摘要：总体来看，当前的通胀走势将对美联储的“加息路径”构成拖累，“缩表”对于市场已“了无新意”，不会产生冲击。值得注意的是，川普正在依据其个人偏好“重塑”美联储，未来美国货币政策决策话语权或将更多由信奉“自由市潮的人士掌握。 上周美联储主席耶伦就《货币政策报告》在国会参加半年一次的国会听证会(congressional testimony)。听证会分两场，耶伦于7月12~13日分别向众议院金融服务委员会(House Financial Services Committee)和参议院银行业委员会(Senate Banking Committee)做证词。 耶伦的发言再度证实了我们6月以来的判断：美联储大概率将于9月进行“缩表”，但年内是否再度加息很大程度上将取决于未来通胀的走势，目前看来“加息路径”将低于预期。众议院听证会上耶伦表态“偏鸽”，市嘲喜出望外”，当日道指创下收盘纪录新高，10Y美债下跌4bp至2.33%。次日参议院听证会后道指收盘再创新高，10Y美债反弹2bp。 耶伦与国会议员的问答反映了当前美国经济及货币政策决策的主要趋势和问题，是对美国当前经济的“全景扫描”。为此我们梳理了耶伦国会证词中的八大看点，供投资者参考。 1、“加息步伐”慢于预期。通胀“达标”将是联储再度“加息”的前提。听证会上多位议员对6月通胀不达预期美联储仍然“加息”提出了质疑。耶伦依然表示现在就判断通胀达不到联储目标“为时尚早”(premature)，近期数据疲软很可能受到诸如手机服务和处方药价格下降等“临时因素”的显著影响，此外预期就业市场紧张传导至物价还存在“时滞”。不过她也声明，未来联储将等待这些临时因素“消散”(drop out)后再行动。 耶伦的上述表态意味着：(1)美联储9月再度加息的可能性为0。最近的数据显示，美联储偏好的PCE价格指数及核心PCE价格指数5月仅在1.4%左右，6月CPI数据、薪资增长(平均时薪同比2.46%)和PMI物价指数(环比下降5个百分点)均不达预期。(2)通胀将是美联储未来行动的“先行指标”。市场不再需要在“看就业”还是“看通胀”之间摇摆。2、“加息空间”小于预期。耶伦表示未来仍将采劝渐进式”的加息方式，不过利率并不需要回到之前经济周期的水平。她认为当前中性利率仍然位于历史低位，因此将货币政策立场从“宽松”调节为“中性”并不需要将利率提高得“特别多”(all that much further)。在耶伦发言的前一天，美联储理事Lael Brainard也表示，“退出宽松”并没有太多其他工作要做(we would not have much more additional work to do on moving to a neutral stance)。这意味着，总体的“加息幅度”将很可能小于市场预期。 3、“缩表”大幕即将开启。耶伦表示“缩表”将“较快”(relatively soon)启动。听证会期间，相比“加息”，“缩表”几乎没有受到质疑。反映美联储和国会均已就此议题达成一致。结合6月会议纪要和近期联储官员的发言，我们认为“缩表”将于9月启动已没有悬念。 有议员对美联储对超额准备金支付利息(IOER, interest on excess reserves)提出质疑，认为美联储通过这种方式“设定”利率有违市朝原则，也给了银行坐享其成的激励(当前大部分银行存款利息仅为1%)。正如我们在7月11日日报专题中提到的一样，IOER实属在准备金规模过大的情况下，联储进行货币政策操作的“无奈之举”。“缩表”后货币政策操作“正常化”将有助于平息这种批评。 听证会举行的前两天，纽约联储发布了一篇工作论文，给出了美联储“缩表”的“区间估计”。在中位数情形下(median scenario)，“缩表”将于2021年4季度完成(历时4年)，届时美联储资产负债表规模约为3万亿美元，我们之前的估计与此相若(参见6月25日周报海外观察《美联储资产负债表的前世今生》)。4、劳动参与率的迷思。数位国会议员对《货币政策报告》中劳动参与率低下及结构不平衡提出了质疑。耶伦坚持认为人口老龄化是劳动参与率低于危机前水平的主要原因，技术进步也对就业造成了负面影响。耶伦也提到，货币政策“一般性”的政策工具(blunt tool)，并不能解决结构失衡。耶伦的观点有数据上的支持，美国55岁以上劳动人口的劳动参与率约为40%，仅为壮年劳动人口(25~54岁)劳动参与率的一半。 5、财政刺激难获通过。耶伦在听证会上表示，当前财政政策的不确定性非常高。此前我们反复提到，美联储当前的经济展望price in了川普的财政刺激计划，一旦美联储对此进行假设进行调整，将很有可能延缓美联储的“加息步伐”。另外耶伦也警告“减税增支”下美国的债务增长可持续性(sustainability)存疑，过高的财政赤字将压制投资和生产率，推升通胀。此前白宫基于2.8%的经济增长率假设测算表明，川普的财政计划在2027年可以为联邦政府带来160亿美元的盈余。耶伦认为白宫提出的3%的经济增长目标“极具挑战”(quite challenging)。 7月13日，国会预算办公室(CBO, Congressional Budget Office)发布的最新测算表明，如果川普的财政刺激计划得以施行，2027年联邦政府赤字将达7,200亿美元，相当于美国GDP的91%。此份报告的发布无疑对税改方案通过不利。CBO的经济增长假设为1.9%，更贴近FOMC的预测(长期经济增长率1.8%)。6、资产泡沫值得警惕。近期诸多美联储官员都对美股市场过快的上涨和过低的波动率表示了忧虑，美联储副主席Stanley Fischer在此前IMF的一次会议上对资产价格和债务水平的上升表示担忧，认为这部分源自投资者的高风险偏好。耶伦也对此表示警惕，认为当前的资产价格水平难以用传统的P/E比值解释。不过她也表示，危机后提高的金融监管标准应当使得金融行业有足够的抵御风险冲击的能力，因此未来将不会发生金融危机。从耶伦的表态来看，美联储应当不会动用货币政策工具来控制资产泡沫。 7、金融监管饱受争议。川普上任后一直致力于推动放松奥巴马时期制定的《多德弗兰克法案》，认为过严的金融监管规则伤害了美国经济。但耶伦对此表示了反对，认为严格监管是防范系统性风险的必要措施。 目前看来，美国金融监管逐渐放松的可能性极大。川普上周一已提名Randal Quarles为负责银行业监管的理事，接手今年4月离职的Tarullo的工作。Quarles曾任私募基金Carlyle Group的合伙人、布什政府美国财政部的副部长。他的“基于规则”(rule based)的货币政策决策理念和“放松监管”的金融监管理念与川普的“市朝”思路不谋而合。Quarles上任后，很可能对《多德弗兰克法案》进行重新评估，为金融业“松绑”。 8、美联储独立性成疑。在听证会上，耶伦(民主党)一如既往地更多受到了来自共和党议员的挑战和质疑。耶伦对共和党提出的“审计美联储”和“基于规则”(rule based)货币政策都表示了强烈反对，认为是国会对美联储货币政策决策的干涉。除去共和党针对美联储不利的提案外，未来白宫有可能直接通过人事安排对美联储的货币政策决策施加长远影响。 一般来说，FOMC票委由12人构成：7位理事(board members)+纽约联储主席+4位地方联储主席(11个地区联储分为4组每年轮换)，但随着今年4月Tarullo的卸任，美联储理事会中出现了3个空缺，加上明年2月耶伦任期届满、6月美联储副主席Stanley Fischer任期届满，需要川普提名以任命的理事多达5位，包括美联储主席和副主席。如果奥巴马提名的Brainard和Powell离任，那么7名美联储理事都将由川普提名任命，在FOMC中占据多数。目前白宫正着手安排人选，以填补美联储的3个理事空缺。川普无疑将选择支持其政见的人选进行提名。目前来看，由于共和党在参议院银行委员会和参议院的席位都超过简单多数，只要共和党内部“团结一致”，川普最近提名的Quarles成功上任不成问题。耶伦也在听证会上对Quarles表示了欢迎。未来川普仍将通过人事任命的方式来“重塑”美联储。 总体来看，当前的通胀走势将对美联储的“加息路径”构成拖累，“缩表”对于市场已“了无新意”，不会产生冲击。值得注意的是，川普正在依据其个人偏好“重塑”美联储，未来美国货币政策决策话语权或将更多由信奉“自由市潮的人士掌握。 撰写日期：2017年7月18日 招商固收研究团队
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