2、页岩油：OPEC的“噩梦”
美国石油钻井数连降三周，为油价上涨注入了一剂“强心剂”。9月22日当周石油钻井数降至744台，创6月份以来单周新低。在此前的深度报告中我们提到，今年一季度油价下跌传导至钻机数下跌需要约一个季度的时间，因此今年八九月份起钻机数将进入下行通道。而钻机数下跌传导至原油产量仍需约一个季度时间，因此目前美国原油产量仍在上升。
在其他页岩油产区产量有所衰减的情况下，较为“年轻”的二叠纪盆地(Permian)的产量仍在继续上升，成为生产主力。二叠纪盆地今年6月原油产量为240万桶/日，占据美国页岩油产量的半壁江山。EIA预计2018年底二叠纪盆地产量将达290万桶/日，占全美990万桶/日产油量的1/3。各大机构对其持续增产抱有信心。能源咨询公司Wood Mackenzie估计，Permian产区在50美元/桶的油价下仍有6万多口剩余井位，按照当前约370口井、钻一口井约20天计算，仍有8~9年的开发潜力。
Permian产区是美国当前所有页岩油盆地里核心区块投资回报率最高的产区。Permian具有地质(石油埋藏深度浅，地层厚分层多)、基础设施(美国老牌油田，勘探历史近百年，具备完善的油气管网)、地理位置(距离库欣和墨西哥湾的炼厂集中地较近、四周石油设备生产商众多，土地私产因而环保压力较小)等多方面的优势。其中，Delaware盆地今年8月份的盈亏平衡价在46.55美元/桶，Midland盆地的盈亏平衡价则为42美元/桶。目前美国的新增石油钻井也都集中在了Permian产区。去年以来，各公司均押注未来油价回升，引发一波并购浪潮，将在未来支持该地产量上升。
由于开采难度加大，未来页岩油的生产成本有可能小幅上升，不过技术进步将有助于降低开采成本。新甜点区的储量以及成本状况将决定页岩油的产量。美国非常规油气的成本近80%来自于以下两部分：(1)钻井相关成本，包括钻机成本、钻井液、套管、固井成本等；(2)完井相关成本，可分为服务成本(钻井服务、完井服务)、材料成本(钻井液、完井液、压裂砂等)。随着产区向非核心区块拓展，压裂砂价格中枢的上移，未来美国页岩油产区的盈亏平衡价格可能较2016年低点会上升在5%~10%，那么二叠纪盆地的盈亏平衡价格在2018年将集中在45~50美元/桶的区间。
一旦油价站上50美元，Permian地区将持续增产，页岩油将压制来年原油价格。基于此，我们仍然预计WTI油价中枢今年底难以超过55美元/桶。
3、库区公投：“靴子”已然落地
近期伊拉克的地缘政治风波对于其境内各大石油公司的生产活动有一定影响，推动油价上行。9月25日伊拉克库尔德地区开始进行独立公投，结果显示93%库尔德人支持独立。伊拉克的库尔德人希望通过公投巩固对伊拉克产油重地——基尔库克地区(Kirkuk)的所有权。此次公投遭到了领国土耳其，伊朗等国的强烈反对，担心会给其境内的库尔德人带来“示范效应”。土耳其总统埃尔多安已多次警告称，将切断库尔德地区途径土耳其的石油管道(目前Kirkuk地区通过土耳其地区的杰伊汉管道出口石油)。伊拉克议会和最高法院也强烈反对公投，事态似乎仍在升级。
目前伊拉克(OPEC第二大产油国)的石油产量约为432万桶/日，出口约100万桶/日，Kirkuk地区拥有伊拉克十分之一的石油储量以及产量(43.5万桶/日)。据估计，一旦土耳其关闭位于其境内的伊拉克输油管道，据估算直接受影响的石油产量为50-60万桶/日，间接受影响的石油产量为180万桶/日。
事实上，库尔德人声称并不会马上脱离伊拉克，此次公投只是作为与伊拉克中央政府谈判的筹码，因此该事件升级为大型武装冲突的可能性很小，对原油市场的冲击也将是暂时的。即使土耳其关闭管道，产量空缺也会迅速被其他地区所弥补。回顾1980年两伊战争、1990年伊拉克入侵科威特引发的海湾战争，暂时性的动乱对油价的影响十分有限和短暂。在公投结果“靴子落地”后，这一事件对于原油市场的冲击似乎已经结束，油价反而有所回落。
4、原油需求：季节性反弹“不悲不喜”
EIA于近日上调下半年全球原油需求增速预期至160万桶/日，与我们此前深度报告中的预期相符(下半年原油需求较上半年增加150~200万桶/日)。从需求增量来看，中国是目前支撑原油需求最主要的国家。中国海关数据显示，中国8月从美国进口原油同比上升235%至10.76万桶/日。IEA 9月26日称，中国为了补充商业库存买入的原油规模高于一季度，解决了全球原油市场的大部分过剩库存。伊朗伊拉克正计划增加对亚洲的原油销售，减少对美国的销售。然而来自中国的需求很难持续高涨。中国的原油战略库存已处于高位，内需边际上也有滑落的迹象。中国的原油进口增速一旦回落，将对国际原油市场造成巨大打击。
5、库存下降：飓风吹来的“意外”
在原油市场迈向再平衡的关键节点，投资者目前对于库存数据愈发敏感。近几周EIA、API原油或成品油库存下降超预期。美国9月23日当周API原油库存意外减少76.1万桶(预期为增加430万桶)；9月15日当周，尽管EIA原油库存上升459.1万桶(预期390万桶)，但是精炼油库存大幅下降569.2万桶(预期为下降195万桶)，刺激当日美油上行0.9%。而此前一周，EIA汽油库存也大幅下降842.8万桶，远超预期(下降225万桶)，当日WTI上涨2.05%至50美元附近。
OECD原油库存自今年1月以来已下降1.7亿，大幅提振了投资者信心，推升油价。上周美油和布伦特原油的投机者持有净多头头寸均有所上升，达到4周以来新高，但多头持仓比例仍处于历史低位。
8月底的库存下降很大程度上受到了飓风的影响。飓风Harvey袭击美国能源中心德州，导致美国炼油厂大面积停工，直至最近汽油产量才恢复至飓风前水平。这意味着，库存下降很可能是因为供给不足，而非需求旺盛。这也与近期EIA汽油库存下降、但原油库存上升的数据相吻合。
6、WTI-Brent价差：未来将有所收敛
8月以来WTI-Brent价差持续走阔，目前达到-7.3美元/桶。WTI原油与Brent原油品质较为接近，除去运输因素，二者价差主要反映美国和欧洲地区原油供需以及经济状况的差异。Brent原油与欧洲的经济政策以及中东的关系更为紧密，而WTI原油则主要受到美国的原油供需及经济政策影响。
从供需两方面来看，WTI-Brent走阔在情理之中。供给端，美国页岩油此前的增产对于美国本地市场的边际影响大于全球市场，且当前仍处于上升通道之中，而中东地区则持续减产。需求端，一方面欧洲经济近期复苏势头更为明确，另一方面美国的原油需求则受到页岩气的一定替代，原油需求边际增长亦不及欧洲。
2000年至今，WTI-Brent价差最高为14.88美元/桶，最低为-27.88美元/桶，均值为-2.76美元/桶。历史上WTI-Brent价差维持窄幅波动，但在2008年金融危机(对美国原油需求冲击更大)、2010年页岩油革命(由于美国输油基础设施未能及时跟上，原油难以从库欣运往美国炼厂的集中地墨西哥湾沿岸致使WTI-Brent价差迅速走阔，而后随着基础设施的完善以及美国对出口禁令的解除，二者价差再度收窄)及美国QE政策期间出现过大幅波动。绝大部分时间，Brent与WTI价格之差都低于10美元/桶。
随着美国页岩油产量增速放缓，OPEC在油价走高情况下减产执行力度下降，以及套利资金的涌入，我们预计WTI与Brent的价差将趋于收敛。
此外，目前布油远期呈现出贴水结构(backwardation)。对贸易商来说，囤油不再有利可图，这可能加快原油去库存的进度，刺激油价短期内进一步走高。不过油价走高叠加美元走强(美联储“缩表”，加息预期升温)，将压制原油需求推升原油供给，进而对油价持续上行形成制约。综合以上分析，我们认为短期内油价或进一步走高，不过随后将面临回调。
7、油价上涨推升“紧缩”概率
原油对于CPI的传导主要有以下两个传导路径：(1)直接影响：原油传导至CPI能源分项比如汽油分项；(2)间接影响：原油价格通过影响汽油、其他燃料价格、农产品价格等间接传导至运输成本，电力成本，食品成本等CPI中的商品及服务分项。
目前美国CPI中能源分项权重为7.275%，其中包含能源商品(3.478%)以及能源服务(3.797%)。能源商品中影响最大的为汽油分项(权重3.249%)，能源服务中影响最大的为电力服务(权重2.981%)，其次为管道天然气服务(0.817%)。
从历史数据看，WTI同比增速与美国CPI能源项目同比贡献度的走势高度相关。截至2017年9月26日，9月WTI现货价平均值达到49.54美元/桶，预计月底均值将达到50美元/桶(按照未来4日每日收于52美元/桶计算)，而2016年9月WTI现货价均值为44.81(同比11.59%)，根据简单的回归分析，对美国CPI同比的拉动约为0.33个百分点。考虑到由于成品油供给恢复正常，汽油分项从8月高位(同比10.4%，环比2.8%)有所回落将抵消一部分影响，我们预计原油价格上涨将对CPI同比形成0.2~0.3个百分点的拉动，9月美国CPI同比有望超过2%(8月同比为1.9%)。考虑到PCE中能源分项权重(3.9)仅为CPI(7.3)约一半，受能源价格波动的直接影响更小，预计此轮油价上涨对9月PCE的贡献约为0.1~0.2个百分点。
我们可以通过以上方法估算未来几个月能源分项对CPI的拉动，进而估计未来几个月CPI的同比增速：
(1)假设未来几个月除能源以外的项目合计对CPI同比增速的贡献约为1.6%(2017年以来的均值)。除能源以外的项目对CPI的贡献度近年来波动较小，2015年至今平均为1.71%，今年则呈现出前高后低的走势；
(1)+(2)可得9、10、11、12月CPI增速分别为1.9%，1.7%，2.0%，1.6%。应注意去年11月油价基数较低(库存压制)将拉高今年11月的CPI，而去年12月的油价高基数(减产协议开启)则将对使得今年12月的能源分项形成压制。
根据我们的计算，2010年以来，CPI同比增速平均高出PCE 0.2个百分点(参见专题报告《两大通胀指标，究竟该看哪个？》)，由此可以推断今年9、10、11、12月PCE的增速为1.7%，1.5%，1.8%和1.4%。反向推算，如果11月WTI平均价格分别升至52.17美元/桶、53.84美元/桶以及55.5美元/桶时可使11月PCE同比增速分别达到1.8%、1.9%、2%。
如果11月美油升破52美元，美联储12月加息将没有悬念。在12月议息会议之前，美联储仅有3次通胀数据的“新观测”。如前所述，尽管油价走势中期并不乐观，但在短期内仍有可能对美国通胀形成0.2%左右的拉动。在最近两次的公开发言中，耶伦承认FOMC此前对美国的通胀前景存在误判：3月以来通胀持续低迷，表明压制通胀的并非是“临时因素”。不过即便如此，她目前仍然支持美联储12月加息的既定计划，表示由于货币政策效果存在“滞后”，延迟加息会有经济“过热”的风险。因此，只要美国通胀边际上有所改善，美联储12月将再次加息。欧央行也很有可能在通胀读数改善的情况下加快“退出宽松”的步伐。
总体来看，推动此轮油价上涨的因素并不稳定，在页岩油供给的压制下，我们仍然认为下半年WTI油价难以突破55美元/桶(布伦特油价中枢则难以突破60美元/桶)。不过，一旦11月前美油中枢突破52美元，PCE同比很有可能达到1.8%，推动美联储12月“加息”，进而对资产价格形成冲击。油价上涨所可能引发的货币政策“蝴蝶效应”值得投资者警惕。
