作者：国家开发银行资金局张超、凤凰网财经研究院客座研究员
2018年1月31日，国家统计局公布1月制造业PMI数据。数据显示，1月份制造业PMI数据为51.3%，较上月回落0.3个百分点，创近8个月新低。从分项数据来看，1月份制造业PMI各分项指数“全面回落”，其中生产指数为53.5%，较上月回落0.5个百分点，创近12个月新低；新订单指数52.6%，较上月回落0.8个百分点，创近8个月新低；新出口订单指数49.5%，较上月大幅回落2.4个百分点，创下近14个月的新低；产成品库存与原材料库存双双上行，分别提高1.2和0.8个百分点，表明需求回落，库存压力升高。
对于PMI数据，我们判断如下：
1.1月制造业PMI全面回落；
2.外需回落压低出口订单；
3.原材料与成本库存双升，内需不足；
4.不同规模企业同时回落，投资需求将持续回落；
5.“生产热投资冷”转向“生产投资双收缩”；
6.靠杠杆加持的“新周期”将原形毕露。
数据具体分析和预判如下：
1月中国制造业PMI指数小幅回落，与去年同期持平。从分类指数来看，生产指数回落0.5个百分点；新订单指数回落0.8个百分点，其中，出口订单指数为49.5%，较上月大幅下降2.4个百分点。需要强调，PMI在手订单指数为45.3%，较上月下降1个百分点，而产成品库存指数以及原材料库存指数分别为47%和48.8%，分别较上月提高1.2和0.8个百分点，表明制造业需求回落且库存消化的放缓。未来制造业预期并不乐观，企业扩大再生产可能性较低。
分企业规模看，各类型企业生产活动均有不同程度回落，而中小企业生存艰难。具体来看，大企业PMI指数为52.6%，较上月下降0.4个百分点；中型企业PMI指数为50.1%，较上月下降0.3个百分点，在荣枯线徘徊；小企业PMI指数为48.5%，较上月回落0.2个百分点，连续7个月低于荣枯线。
1月份产成品库存指数为47%，比上月提高1.2个百分点；原材料库存48.8%，比上月提高0.8个百分点。两个库存指数的回升，反映出制造业补库存放缓。特别是产成品库存，虽然这个分项指数长期处于荣枯线下方，但逐步向枯荣线靠拢，反映出制造业需求正逐步减弱。自去年我国正式提出“三去一降一补”以来，制造业去库存虽然缓慢，但也取得一些进展。去年的库存数据反映出，制造业开始了补库存周期，但随着库存指数的上升，补库存的需求在放缓。特别是原材料库存，我们认为这一轮的补库存过程已经基本接近尾声，由于产成品需求的回落，制造业对原材料的需求也将回落。
不同规模的企业PMI指数的分化在加大。尽管所有类型的企业PMI指数都在下滑，但大型企业1月份的数据为52.6%，仍处于荣枯线上方；中型企业为50.1%；小型企业则继续下滑至48.5%，创近11个月的新低。大型企业的生产热情虽然有所回落，但相对于中型和小型企业而言，则表现出更加扩张的态势。
不同类型企业所表现出来的这种分化，结合这些企业所代表的所有制结构和所处行业，恰好说明了以下几点：
1.民营企业生热情降幅更大。为代表的中小型企业生产热情大幅下滑，且在金融监管和融资约束的条件下，和以国有企业为代表的大型企业相比，所处的环境越来越严厉；
2.大型企业生产热情将逐步向中小企业回归。大型的国有企业在去年表现出的PMI指数回升，反映出的主要是以房地产和基建投资为主的扩张。随着宏观经济政策的调控，特别是融资端的控制，这些企业的生产热情也随即遭到打压。
制造业PMI指数在2017年随着“杠杆转移”而短暂回升，在2018年将应声回落。由于生产效率和投资效率仍未出现明显改善，去库存压力和融资压力同时发力，2018年制造业将从“生产热投资冷”转为“生产冷投资冷”。以基建投资和房地产投资为主要方式的，建立在加杠杆基础上的制造业扩张必然遇到瓶颈而回落。
结合2017年的PMI走势，2018年1月份的PMI数据可谓给“新周期”为代表的假说泼了冷水。正如我们此前一直强调的，尽管去年的PMI数据表现出了制造业企业生产的热情，但这种热情主要依赖于杠杆和外需。事实上，制造业产成品库存高企一直是限制其再投资和再扩大生产的瓶颈，而制造业生产效率的下滑也是我们一直强调的问题。因此，随着需求的回落，特别是外需的显著回落，企业生产热情下滑，PMI指数也应声下跌。由此可见，建立在短期需求波动基础上的制造业生产扩张并不能说明实体部门开启了一轮“新周期”，恰好相反，在生产效率没有得到改变，产成品去库存没有得到实质性解决之前，制造业投资仍将继续回落。
